关于本土创新药的前景，近期大家有一定的迷茫和争议。

很多人认为，创新药在欧美日过得再好，在中国也成不了好行业。

因为本土创新营收的基础薄弱，同时行业高速发展中积累的问题开始暴露、负面新闻不断出现，加上近期相关标的跌幅巨大，反过来也强化了投资人的负面印象。

很多投资人认为：过去这么多年本土创新的蓬勃发展，只是资本砸钱堆起来的假象，是一个缺乏基本面支撑的泡沫。

我们坚定认为：创新药依然有很值得期待的未来。

首先看两组数据。

一组是主要国产新药(按1类申报和获批、由国内企业自主研发)在PDB样本医院的销售额，从2012年的13亿、2015年的27亿，到2018年的53亿，再到2021年的109亿，保持了接近3年翻倍的速度在增长。

按我们的估算，这一增速在未来5-8年大概率还会继续。

同时，全口径统计下的国产新药在国内的销售额，也已经从2012年的40-50亿，增长到2021年的400-500亿，预计10年后有机会达到接近4000亿元的市场总体量。

支撑这些数字增长背后的创新药，已经从机理跟欧美主流接轨但不具疗效优势的埃克替尼们，到疗效可以比肩甚至超越欧美的泽布替尼们，国产创新药在创新成色上已经完成了质的飞跃。

这意味着，中国创新药开始具备真正国际化竞争的基础——这点非常重要，它不仅意味着未来国产新药有机会主导国内新药市场，也意味着国产新药至少在性能上具备了出海的基础。

海外药品市场超过1万亿美元，每年仍然有5%-6%的增长，其中可能70%是创新药，这个市场在10年后有可能会达到超过7万亿人民币的庞大体量。相比当下国产新药400-500亿人民币，是大百倍的广阔天地。

过去3年，泽布替尼和西达基奥仑赛，凭借过硬的性能优势，已经敲开欧美市场的大门。

虽然中美之间还有政治上的不稳定因素，但在可预见的3-5年内，国产新药出海的节奏大概率还是会持续加速。

另一组数据，是汇总统计上市超过1年的港股18A生物科技公司（剔除新冠业务扰动巨大的君实生物和康希诺生物）的营收。

这些18A公司，2019年-2021年的产品合计收入，分别是29亿元、51亿元、113亿元，2年增长接近4倍，增速远超国产新药整体，意味着这批“创药新势力”已经成为国产创新增长的核心动力源。

如果算上对外授权的合作收入，这批公司2019年-2021年的营收，分别是53亿、104亿、225亿元。考虑到这批公司自主创新产品还在加速获批和快速放量，预计未来3年产品收入仍将保持显著超50%的年增速。

即使考虑全球宏观环境动荡和资本市场趋冷，对合作收入带来的负面影响，未来5-8年的合计总营收，预计仍将以每年超30%的速度增长。

与营收高歌猛进形成鲜明对比的是，这些公司的市值却在过去1年极速缩水。

一增一减之间，18A生物科技公司作为整体的PS倍数已经剧烈下降，动态PS已经只剩10倍。

参考欧美历史经验，成长型生物科技公司，成长早期普遍会有超过20倍PS、成长中期典型是8-12倍PS、成长后期会被给4-6倍PS。

港股18A 生物科技公司现在是少年，多年发展后也还只是青年，整体给到10倍PS并不夸张。

这就意味着，以当下估值拿得住，就有机会参与分享行业的巨大内生增长。即使考虑一定比例的再融资摊薄，这里的内生成长动力仍然壮观。

当然，这里有两个前提：第一 、18A公司营收高增的趋势不会被中断；第二、5-8年后的基本面，可以支撑10倍PS水平。

还有一个最受争议的问题，是医保局关于新药的谈判定价，到底会不会破坏国产新药整体的投入回报预期。

从宏观上说，国家组建医保局的初衷是借助支付的杠杆作用，挤压传统业务利润空间、加码对创新业务的扶持力度，进而主动引导产业的持续转型升级。

所以，逻辑上说，扶持和加速创新是医保局设立时就被赋予的使命之一。

当然医保谈判也有自身的局限，一个是嗷嗷待哺的创新药太多、而医保局当下的资源仍然有限，医保局有最大化有限资源的现实压力；另一个是双方谈判的模式，在定价效率上终究不如市场化竞争的模式，容易在局部形成不合理定价。

但是整体来说，对医保谈判过度博弈、无限降价的担忧是没必要的，这不符合医保局的使命定位和初衷，医保谈判这几年以来，定价思路还是比较清晰和稳定的。

这里有一个定价权，或者说议价能力的问题。

首先，对于很多创新药而言，也不是非得进医保不可。

一款新药，它的临床价值越突出，不可替代性越强，不进医保能实现的销售潜力越大，它在医保谈判时不接受低价的底气也就越足；反而越是这样的药品，医保局越有动力去尽量争取纳入，以体现对创新的扶持。

比如具有性能优势的BTK抑制剂，就算不进医保也能上量，最终反而获得了相对更好的定价。

那些可以定价到7万-12万一年的国产肿瘤新药，只要价值突出、格局良好、患者充足，考虑到国内更为庞大的患者人群，以及低得多的研发和生产成本，它们的投入回报率不低。

按我们的测算，是不输欧美生物科技公司可比产品的。假设还有机会出海，可能有机会显著超过后者。

总体而言，中国的创新药跟欧美的创新药并无本质区别，都是“医疗升级”大趋势下的具体投射，都是靠着创造更强临床疗效来换取高额回报。

中外新药主要的区别，是不同禀赋决定了在不同类型新药上的比较优势差异。

国内创新的优势，在于更低的研发和生产成本，在技术已经充分扩散的领域里，有更大机会做出成本更低、性能更强的国际竞争力产品。

国内创新的劣势，在于基础研究积淀不足，在技术并未充分扩散的领域里，还不具备广泛诞生开辟式创新的潜力。

当下18A估值体系的崩溃，除了外部宏观因素之外，可能也与创新药上下半场逻辑切换时的预期混乱有关。

国内创新药，已经从单纯逻辑与资金驱动的上半场，进入到商业与竞争驱动的下半场。旧的逻辑信仰已经被打破，不再“是个创新就看好”；新的逻辑信仰还未建立，那些代表未来的公司还得不到广泛认可。

但按我们的理解，类似当下预期混乱的状态不会太过持久，因为有一些契合行业变化趋势的公司，他们获批上市的产品已经开始高速放量、他们开发阶段的产品仍在快速推进、他们的海外拓展也已破冰推进。

大浪淘沙，中国创新药仍然有着很值得期待的未来。